Convertible Arbitrage: Anleihen-Optionalität systematisch ernten.

Ed Thorp hat zwischen 1969 und 1988 mit Princeton-Newport Partners einen Sharpe von über 1,5 geliefert — der Hauptmotor war Convertible Arbitrage. Heute ist die Strategie kleiner, schwieriger und für Retail praktisch nicht zugänglich. Trotzdem lohnt sich die Mechanik zu verstehen, weil sie das sauberste Beispiel für Optionalitäts-Mining in der Geschichte der Quant-Strategien ist.

Die Mechanik von Convertible Bonds.

Eine Wandelanleihe ist eine Unternehmensanleihe mit einer eingebetteten Call-Option auf die Aktie desselben Emittenten. Der Inhaber kann die Anleihe zu einem vorbestimmten Verhältnis in Aktien wandeln. Ökonomisch ist eine Convertible also:

Convertible = Straight Bond (Anleihen-Komponente)
            + Call-Option auf die Aktie (Optionalitäts-Komponente)
            - Call-Option des Emittenten (oft eingebauter Call-Right des Issuers)

Der theoretische Wert lässt sich mit einem Bewertungsmodell (klassisch: Tsiveriotis-Fernandes oder ein einfaches binomiales Modell mit Kredit-Spread) als Funktion von Aktienkurs, Volatilität, Zinssätzen, Credit-Spread und Restlaufzeit berechnen. Das ist das Fundament der Strategie.

Der Klassiker-Trade: Long-Convertible plus Delta-Hedge.

Sie kaufen die Convertible und shorten gleichzeitig eine berechnete Anzahl Aktien (das Delta). Damit eliminieren Sie das Aktien-Richtungsrisiko und sind exponiert nur noch in den verbleibenden Risiken:

• Vega (Volatilität): wenn die implizite Vola steigt, gewinnt die Call-Komponente. Sie sind long Vola.
• Gamma (Konvexität): der Delta-Hedge muss bei Aktienbewegungen nachgezogen werden. Bei großen Bewegungen verdienen Sie Geld am Hedge-Rebalancing.
• Kupon und Zeitwert: Sie erhalten den Anleihen-Kupon, zahlen Short-Borrow-Gebühren und Optionalitäts-Theta. Netto ist die Carry meistens leicht positiv.
• Credit-Spread: wenn der Spread des Emittenten weiter wird, verliert die Anleihen-Komponente. Dieses Risiko wird oft separat über CDS oder Credit-Hedges abgesichert.

Der Edge: implizite Vola der Convertibles oft niedriger als am Markt.

Der historische Grund, warum die Strategie funktionierte: Convertibles werden in erster Linie zu Funding-Zwecken emittiert, oft von Unternehmen, die regulären Bond- Markt nicht günstig erreichen. Die eingebettete Optionalität wurde vom Markt systematisch unterbewertet, weil die Käufer-Basis (Income-orientierte Anleiheinvestoren) die Optionalität nicht präzise bewerteten.

Konkret: die implizite Volatilität, die aus dem Convertible-Preis ableitbar war, lag historisch oft 5–10 Vol-Punkte unter der vergleichbaren Listed-Option auf dieselbe Aktie. Wer die Convertible long und die Listed-Call short hielt (oder synthetisch über Delta-Hedging die Vola erntete), monetarisierte diesen Spread.

Thorps Erfolg mit der Strategie 1969–1988.

Ed Thorp gründet 1969 Princeton-Newport Partners. In den folgenden 19 Jahren liefert der Fonds rund 19 % p. a. Brutto-Rendite (15 % netto nach Fees) mit nur drei negativen Quartalen und einer maximalen Quartalsverlust-Serie unter 2 %. Convertible Arbitrage ist über lange Phasen der Hauptmotor.

Wichtig: Thorp hatte zwei strukturelle Vorteile, die heute nicht mehr existieren. Erstens: er war einer der ersten, die Black-Scholes-ähnliche Modelle auf den Convertible-Markt anwandten (er hatte das ja parallel zu Black und Scholes mit Sheen Kassouf in „Beat the Market" 1967 publiziert). Zweitens: die Konkurrenz war minimal — wenige Hedge Funds, keine Quants, keine Bewertungssoftware. Beide Vorteile sind in den 2000ern verschwunden.

Warum die Strategie 2008 fast kollabierte.

Convertible Arbitrage funktioniert unter der Voraussetzung, dass die Marktpreise sich in Richtung des theoretischen Werts bewegen. Im September/Oktober 2008 brach diese Voraussetzung zusammen.

• Prime-Broker-Krise: Lehman Brothers war einer der größten Prime-Broker für Convertible-Arb-Hedgefunds. Mit Lehmans Pleite waren Positionen wochenlang eingefroren oder mussten zu Notpreisen geschlossen werden.
• Short-Selling-Verbot: die SEC verbot ab dem 19. September 2008 das Short-Selling von rund 800 Finanzaktien. Convertible-Arb-Positionen, die diese Aktien als Hedge nutzten, waren nicht mehr risiko-neutral hedgebar.
• Forced Deleveraging: Hedgefunds mussten Positionen verkaufen, um Margin zu decken. Convertibles fielen weit unter ihren theoretischen Wert. Wer Cashflow hatte, kaufte zu Schnäppchenpreisen.

Drawdown der Strategie im H2 2008: über 30 %, in einigen Funds über 50 %. Die Erholung 2009 war ähnlich extrem (über 40 % Plus), aber viele Investoren hatten zu Tiefstkursen liquidiert. Convertible-Arb-AUM brach um über 60 % ein.

Aktueller Zustand: viel kleiner, viel teurer, viel schwieriger.

Heute ist der globale Convertible-Markt rund 400–500 Mrd. USD, mit aktiven Spezialist-Funds im niedrigen zweistelligen Milliarden-Bereich verwalteten Kapitals. Die historischen Spreads (5–10 Vol-Punkte) sind weitgehend arbitragiert — typische implizite Vola-Differenz heute ist 1–2 Punkte, in stressigeren Phasen mehr. Brutto- Renditen der Strategie sind dadurch heute rund 5–8 % p. a. statt der historischen 10–15 %.

Für Retail ist die Strategie praktisch nicht zugänglich. Gründe: Convertible-Markt ist OTC, Bid-Ask-Spreads breit, Stückelung typisch ab 100.000 USD pro Tranche. Stock-Borrow für die Hedge-Seite ist auf institutional-Brokerage-Konten beschränkt. Modell-Implementation erfordert spezialisierte Software. Die wenigen UCITS-Fonds mit Convertible-Arb-Strategie (Lazard, Lombard Odier) haben Kostenstrukturen von 2–3 % p. a., die einen Großteil der Brutto-Prämie aufzehren.

Konkrete Setups (zum Verstehen, nicht zum Nachmachen).

Der typische Trade in der Praxis institutioneller Funds:

# Beispiel: Convertible-Arb-Trade
Emittent:        Software-Mid-Cap, Investment-Grade-nah
Convertible:     5-jährige, 1 % Kupon, Conversion-Premium 30 %
Volumen:         Long 10 Mio. USD nominal
Hedge:           Short 28.000 Aktien (Delta zum Trade-Zeitpunkt 0,40)
Credit-Hedge:    Long 10 Mio. CDS-Notional
Erwartete Rendite p. a.: 6–8 % brutto
Hauptrisiken:    Vola-Drop, Credit-Event, Short-Borrow-Recall

Im Verlauf wird der Hedge dynamisch angepasst, wenn das Delta sich ändert (Aktienkurs steigt — Delta steigt — zusätzlicher Aktien-Short erforderlich). Daraus entsteht das Gamma-Profit-Profil: bei großen Bewegungen wird durch das Rebalancing Wert eingefangen.

Warum ich diese Strategie respektiere, aber nicht handle.

Convertible Arbitrage ist intellektuell eine der elegantesten Strategien der Finanzgeschichte. Sie verbindet Bond-, Aktien- und Optionsbewertung, sie hat eine klare ökonomische Quelle (Funding-Premium der Emittenten), und sie hat einer ganzen Generation von Quants — Thorp, Citadel-Anfänge, Highbridge — den Weg geebnet.

Trotzdem handle ich sie nicht. Drei Gründe:

• Operations-Komplexität: Convertible-Bewertung, Stock-Borrow-Management, Credit-Hedging — das ist ein Spezialist-Geschäft mit minimal sinnvoller AUM von 50–100 Mio. USD, sonst trägt die Infrastruktur sich nicht.
• Tail-Risiko-Profil: die Strategie ist short Liquidität. In Krisen, in denen Mandanten am sensibelsten reagieren, liefert sie Drawdowns, die nicht zur Marketing-Story einer „marktneutralen" Strategie passen.
• Mandanten-Eignung: ich berate keine Hedge-Fund-LPs. Für die typischen Mandate (Private Wealth, Family Office) gibt es schlanker zugängliche Strategien mit besserem Sharpe pro Komplexitäts-Einheit.

Wer trotzdem Exposure möchte, nimmt einen der oben genannten UCITS-Spezial-Fonds und akzeptiert die Kostenstruktur — oder hält Convertibles direkt als Anleihen-Position ohne Hedge, was eine ganz andere Wette ist (Long Optionalität, mit Aktienrichtungs- Exposure).

Sie wollen verstehen, welche systematischen Hedge-Fund-Strategien für Ihr Portfolio tatsächlich relevant sind und welche nicht? Erstgespräch buchen — wir gehen die zugänglichen Vehikel und ihre Kosten-Nutzen-Profile durch.