SPAC-Mechaniken: warum die 2021er-Welle gescheitert ist.

In den achtzehn Monaten zwischen Mitte 2020 und Ende 2021 wurden in den USA über 600 SPACs gegründet, die zusammen rund 160 Milliarden USD einsammelten. Vier Jahre später lag der Median-De-SPAC bei minus 60 % gegenüber dem Emissionspreis. Wer die Struktur verstanden hat, hätte das vorhersehen können. Über Sponsor-Promote, Trust-Mechanik, Redemption-Rights und die einzige SPAC-Variante, die sich rechnete: die Arbitrage vor dem De-SPAC.

Anatomie eines SPACs.

Ein Special Purpose Acquisition Company ist im Kern eine leere Hülle. Ein Sponsor — meist ein erfahrener Investor oder eine PE-Firma — gründet eine Mantel-Gesellschaft, bringt sie an die Börse und sammelt typischerweise zwischen 100 und 500 Millionen USD von Investoren ein. Das Geld wird in einen Trust Account gelegt, der in kurz laufende Staatsanleihen investiert wird.

Der Sponsor hat dann in der Regel 18 bis 24 Monate Zeit, ein operatives Unternehmen zu finden, mit dem fusioniert wird — der sogenannte De-SPAC. Findet er keinen Deal, wird der Trust aufgelöst und das Geld an die Investoren zurückgegeben (typischerweise zu 10 USD pro Aktie plus Zinsen).

Die zwei Ebenen: SPAC-IPO und De-SPAC.

Entscheidend ist die Trennung zweier völlig unterschiedlicher Phasen:

• SPAC-Phase (Pre-De-SPAC): die Aktie wird typischerweise bei 10 USD emittiert, der Trust enthält genau diese 10 USD pro Aktie. Investoren haben ein Redemption Right: sie können ihre Aktien zum Trust-Wert zurückgeben, bevor der Deal abgestimmt wird. Quasi risikofrei.
• De-SPAC-Phase: nach Verschmelzung mit dem Zielunternehmen wird die SPAC-Aktie zu einer normalen operativen Aktie. Ab diesem Moment greift kein Redemption-Schutz mehr. Performance ist ungeschützt und in der historischen Bilanz miserabel.

Der Sponsor-Promote: 20 % für 25.000 USD.

Die Anreiz-Asymmetrie eines SPACs liegt im sogenannten Promote: der Sponsor erhält typischerweise 20 % der Aktien nach dem De-SPAC — quasi geschenkt, für eine nominale Investition von oft nur 25.000 USD. Bei einem 300-Mio-USD- SPAC entspricht der Promote also 60 Mio USD Marktwert für 25 Tausend.

Das schafft eine extreme Konfliktsituation: der Sponsor verdient massiv, sobald irgendein De-SPAC durchgezogen wird — unabhängig davon, ob der Deal wertschaffend ist. Wenn sein Trust kurz vor Auflösung steht, hat er einen starken Anreiz, fast jeden Deal abzuschließen, statt das Geld an die Investoren zurückzugeben und seinen Promote zu verlieren.

Diese strukturelle Verzerrung ist der Hauptgrund, warum die durchschnittliche De-SPAC-Performance so katastrophal ist. Die Selektion an Zielunternehmen ist von Beginn an verzerrt.

Die 2021er-Welle: Zahlen und Verlauf.

2020 wurden 248 SPACs gelistet — schon ein Rekord. 2021 verdoppelte sich die Zahl auf 613. Insgesamt flossen in dieser Phase etwa 160 Mrd USD in SPAC-Trusts. Treiber waren: Niedrigzinsen, Risk-On-Stimmung, Retail-Boom, prominente Sponsoren von Chamath Palihapitiya bis Bill Ackman.

Die Ergebnisse sind heute dokumentiert: De-SPACs aus dem 2020–2021-Vintage hatten zwölf Monate nach Closing einen Median-Return von etwa minus 60 %. Selbst die Top-Quartile-De-SPACs lagen meist im Minus. Erst 2024 erholten sich einige wenige Werte wieder — die meisten waren da bereits Pennystocks oder delistet.

Ab 2022 brach der Markt zusammen. Höhere Zinsen, regulatorische Verschärfungen der SEC (verbesserte Disclosure-Pflichten für Projektionen) und die offensichtliche Underperformance führten dazu, dass Redemption-Quoten auf 80 bis 95 % stiegen. Viele SPACs konnten ihre Deals nicht mehr finanzieren. 2023 und 2024 wurden mehr SPACs liquidiert als neue gegründet. Der Markt ist heute praktisch tot.

SPAC-Arbitrage: die einzige Variante, die funktioniert hat.

Vor dem De-SPAC enthält der Trust pro Aktie etwa 10 USD plus Zinsen. Wenn die Aktie an der Börse für 9,80 USD gehandelt wird (was bei Marktstress häufig vorkam), kann man kaufen, anschließend zur Redemption einreichen und den Differenzbetrag verdienen. Praktisch risikolos, solange:

• man die Redemption-Fristen einhält,
• man vor der De-SPAC-Vote redeemt,
• der Trust ordentlich verwaltet ist (in der Regel ja, SEC-reguliert).

In Phasen mit Zinsen über 4 % p. a. erreichte SPAC-Arb-Yields von 5 bis 8 % p. a. mit einem Risk-Profile nahe einer kurzlaufenden Staatsanleihe. Mehrere Hedgefonds (besonders die SPAC Mafia) bauten ihre gesamten Strategien um diese Mechanik herum.

def spac_arb_yield(price, trust_value, days_to_redemption):
    """Annualisierte Rendite einer SPAC-Arb."""
    return ((trust_value - price) / price) * (365 / days_to_redemption)

# Beispiel: Kauf SPAC bei 9.85, Trust 10.05, Redemption in 60 Tagen
# yield = ((10.05 - 9.85) / 9.85) * (365 / 60)
#       = ~12.4 % p.a.

def acceptable(spac):
    return (
        spac["price"] < spac["trust_value"]
        and spac["sponsor_track_record"] != "questionable"
        and spac["months_to_deadline"] < 12
    )

Redemption-Rights als Risk-Free-Komponente.

Der entscheidende strukturelle Schutz: jeder SPAC-Aktionär kann seine Aktien zum Trust-Wert einreichen, bevor über den Deal abgestimmt wird. Das gilt unabhängig davon, wie man bei der Abstimmung votiert. In der 2021er-Hochphase wurde diese Mechanik zunehmend ausgenutzt — Investoren stimmten dem Deal zu, redeemten aber gleichzeitig ihre Aktien und behielten nur die kostenlosen Warrants. Das führte zu Situationen, in denen De-SPACs mit 90 % Redemption-Quote durchgingen — und der eigentliche Deal kaum noch Kapital hatte.

Lessons aus der Welle.

1. Strukturen mit asymmetrischen Anreizen sind Lemons. Wenn der Sponsor 20 % für Peanuts bekommt, ist die Median-Performance des Endprodukts zwingend schlecht.
2. Listings-Boom-Phasen produzieren Schrott. Wenn die Zahl der Vehikel sich innerhalb von zwölf Monaten verdoppelt, ist die Qualität der Auswahl im zweiten Halbjahr deutlich schlechter als im ersten.
3. Strukturelle Anomalien werden geschlossen, sobald sie offensichtlich werden. SPAC-Arb war 2020 ein wenig bekanntes Spiel, 2022 stürzten sich Milliarden darauf, 2023 war die Yields wieder unter 1 %. Edges sterben.
4. Projektionen in De-SPAC-Prospekten waren systematisch optimistisch. Im Gegensatz zu klassischen IPOs durften SPACs lange Forward-Earnings-Projektionen veröffentlichen, die in 70 bis 80 % der Fälle drastisch verfehlt wurden. Die SEC schloss diese Lücke 2024.

Was vom SPAC-Markt bleibt.

Heute (2029) existiert der SPAC-Markt nur noch als Nischenprodukt. Wenige Dutzend SPACs pro Jahr werden gelistet, meist von erfahrenen Sponsoren mit klar kommunizierten Zielen und konservativeren Promote-Strukturen. Die SPAC-Arb existiert weiter, aber mit deutlich niedrigeren Yields.

Was ich daraus mitnehme: jede Phase, in der eine bestimmte Finanz-Innovation massiv skaliert und gleichzeitig strukturell ungesunde Anreize enthält, endet mit einer Welle an Verlusten für späte Marktteilnehmer. ICOs 2017, SPACs 2020/21, Crypto-Lending 2022 — gleiche Mechanik in unterschiedlichen Verpackungen.

Was ich davon halte.

Meine eigene Position zu SPACs ist klar:

• SPAC-Arbitrage gelegentlich: in Phasen, in denen die Yields eine echte Prämie über Geldmarkt liefern (drei Prozentpunkte oder mehr), und der Sponsor seriös ist, ist das ein sauberes Setup. Kapitalallokation begrenzt auf zehn Prozent des Cash-Sleeves.
• De-SPAC-Aktien immer Avoidance: in meinen Quality-, Value- und Momentum-Strategien werden Aktien, die durch einen De-SPAC an die Börse kamen, für mindestens 36 Monate ausgeschlossen. Der erwartete Performance-Hit ist zu groß.
• Keine SPAC-IPO-Beteiligung: am SPAC-IPO selbst teilzunehmen, hat zwar die Redemption-Option, ist aber operativ aufwendig und bindet Kapital ohne klaren Mehrwert.

SPACs sind ein Lehrstück darüber, wie Strukturen Performance bestimmen. Wer das verinnerlicht, schaut bei jeder neuen Finanz-Innovation zuerst auf die Anreize der Insider — bevor er sich von der Geschichte beeindrucken lässt.

Sie wollen verstehen, wie strukturelle Anreize bei Finanzprodukten Performance verzerren — und wie man systematisch danach filtert? Erstgespräch buchen — wir gehen Ihre Bestandsallokation und potenzielle Filter strukturiert durch.