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FX · 10 Min · Mai 2034

FX-Carry und Zinsdifferenz: warum AUD/JPY 20 Jahre lang funktionierte.

Von 1987 bis 2007 war AUD/JPY einer der zuverlässigsten Geldautomaten der Welt. Zinsdifferenz 5 % bis 7 % pro Jahr, dazu eine fast permanent steigende Spot-Rate. Dann kam August 2007, und 4.000 Pips evaporierten in zehn Tagen. Dieser Artikel rekonstruiert das Carry-Phänomen ehrlich — was theoretisch passieren sollte, was tatsächlich passierte, und warum G10-Carry heute kaum noch existiert.

Die Theorie: UIP und ihre permanente Verletzung.

Die Uncovered Interest Parity (UIP) sagt: wenn Land A einen höheren Zins als Land B hat, sollte die Währung von Land A entsprechend abwerten, sodass der Carry-Vorteil neutralisiert wird. Formal: erwartete Abwertung = Zinsdifferenz.

Empirisch ist UIP eine der am robustesten widerlegten Hypothesen der gesamten Finanztheorie. Über praktisch alle Untersuchungs-Perioden und Währungspaare seit Bretton Woods werten hochverzinsliche Währungen NICHT entsprechend ab — sie werten oft sogar zusätzlich auf. Das ist das „Forward-Premium-Puzzle" (Fama 1984). Diese Anomalie ist der gesamte ökonomische Grund für die Existenz von FX-Carry-Strategien.

Carry-Yield = nominale Zinsdifferenz minus Forward-Premium. In normalen Märkten ist das ein positiver Wert für Long-High-Yield-Short-Low-Yield-Trades. In Krisen flippt das.

2002 bis 2007: der goldene AUD/JPY-Zyklus.

Die Bedingungen waren ideal: japanischer Leitzins bei 0,1 %, australischer Leitzins zwischen 4,5 % und 7,25 %, dazu eine stetig steigende Risikobereitschaft globaler Investoren. Wer 2002 long AUD/JPY ging und die Position 5 Jahre hielt, hatte:

AUD/JPY wurde DAS Standard-Beispiel für Carry-Trading. Hedge-Funds, Yen-Carry-Retail-Trader in Japan (die berühmten „Mrs. Watanabe"), Pension-Funds — alle waren long. Genau das war die Setup für den späteren Crash.

August 2007: der erste Carry-Crash.

Zwischen 16. und 17. August 2007 fiel AUD/JPY von 107 auf 87 — über 18 % in zwei Tagen. Hintergrund: BNP Paribas suspendierte drei Subprime-Fonds, Risk-Off griff um sich, Carry- Positionen wurden gleichzeitig liquidiert. Mrs. Watanabes Margin-Calls auf Yen-Basis kamen zur ungünstigsten Zeit.

Die Lehre: Carry-Returns haben „negativ-skew" — die Verteilung der Renditen ist nach links versetzt. Lange Phasen mit kleinen positiven Returns, unterbrochen von seltenen, heftigen Verlusten. Das ist mathematisch identisch zum Verkauf von Out-of-the-Money-Puts. Brunnermeier/Nagel/Pedersen (2008) haben das formal gezeigt.

Vol-adjusted Carry: der bessere Index.

Reine Zinsdifferenz als Signal ignoriert das Risiko. Sophistiziertere Implementationen arbeiten mit Vol-adjusted Carry: Carry-Yield dividiert durch implizite oder realisierte FX-Volatilität. Eine 3 %-Carry in EUR/USD mit 6 % Vol ist attraktiver als eine 8 %-Carry in USD/TRY mit 30 % Vol — risikobereinigt gleichwertig oder besser.

Praxisformel: 

Vol-Adj-Carry = (r_high - r_low) / σ_FX

Beispiel G10 2034 (illustrativ):
AUD/JPY: (3.85 % - 0.10 %) / 11 %  = 0.34
USD/CHF: (4.20 % - 1.20 %) / 7 %   = 0.43
NZD/JPY: (4.10 % - 0.10 %) / 12 %  = 0.33

EM-Beispiel:
USD/MXN: (4.20 % - 10.50 %) / 14 % = -0.45 (carry: long MXN)
USD/BRL: (4.20 % - 11.00 %) / 16 % = -0.43 (carry: long BRL)

Currency-Baskets: G10-Carry und EM-Carry.

Ein einzelnes Carry-Paar ist Konzentrations-Risiko. Profis arbeiten mit Baskets — typisch drei Long-High-Yield-Währungen gegen drei Short-Low-Yield-Währungen. Vorteile: Diversifikation idiosynkratischer Schocks, glatterer Equity-Curve.

Deutsche-Bank-Currency-Returns-Indizes (DBV) und Citi-FX-Indizes liefern Benchmarks. Carry-Indizes haben langfristig Sharpe-Ratios zwischen 0,4 (G10) und 0,6 (EM) geliefert — vor den Krisen. Mit Drawdowns von -25 % bis -35 % in 2008 und -15 % in 2015.

Implementation: Spot plus Rolling-Forwards.

FX-Carry wird nicht im Kassamarkt geerntet, sondern über Forwards. Der theoretische Hebel: man kauft heute den Forward des hochverzinslichen Paars (mit Discount), hält bis nahe Fälligkeit, rolliert ein neues Forward. Differenz zwischen Forward-Preis und Spot-Preis ist das Carry-Income — sofern der Spot nicht entsprechend gefallen ist. 

Setup AUD/JPY Carry (illustrativ):
- Spot: 95.40
- 1M Forward: 94.95 (Forward-Discount 0.45)
- Position: long 100.000 AUD/JPY 1M-Forward @ 94.95
- Nach 1 Monat: schließe @ Spot (sofern Spot stabil)
  → Gewinn ≈ Spot - 94.95
- Bei Spot stabil bei 95.40: Gewinn = +0.45 (Carry)
- Bei Spot bei 94.50: Verlust = -0.45 (Spot-Fall frisst Carry)

Für Privatanleger zugänglich über CFDs (Roll-Over-Gutschriften/-Belastungen auf täglicher Basis) oder über aktiv gemanagte Carry-ETFs (DBV, ICI). Die ETF-Lösung ist sauber, aber mit 0,5 % bis 0,8 % laufenden Gebühren teuer für eine Strategie mit historisch 4–6 % Bruttoertrag.

Risk-Off-Sensitivität: Carry-Crashes als Tail-Event.

Carry-Trades sind hochkorreliert mit globalem Risk-Sentiment. Korrelation Carry-Index zu MSCI World: typisch +0,4 bis +0,6 in normalen Märkten, in Krisen springt sie auf +0,8 oder höher. Das bedeutet: in der Krise, in der man Diversifikation braucht, fällt Carry mit Aktien zusammen.

Tail-Hedges sind möglich: Long-Volatility-Positionen in JPY/CHF, oder direkter Kauf von FX-Out-of-the-Money-Puts auf das gehaltene Carry-Paar. Beides kostet permanent Carry und ist daher nur für institutionelle Risikomanagement-Mandate relevant. Retail-Carry-Trader haben diese Optionen selten realistisch.

Carry-Decile-Long-Short: die akademische Standard-Strategie.

In Studien (Lustig, Roussanov, Verdelhan 2011) wird Carry typisch wie folgt konstruiert: jeden Monat sortiert man alle G10-/G20-Währungen nach Zinsdifferenz zum USD, kauft die obersten 20 % (Decile), shortet die untersten 20 %. Rebalance monatlich.

Diese Strategie hat über 1976–2014 etwa 5–7 % p.a. abgeworfen, mit Sharpe um 0,6 vor Kosten. Nach Transaktionskosten und Kapazität für institutionelle Größenordnungen schrumpft das deutlich. Seit der Großen Finanzkrise und besonders seit der EZB-/SNB- Phase mit negativen Zinsen ist die Streuung der Carry-Differenzen in G10 kollabiert — der Trade existiert kaum noch.

Vergleich heute versus 2007: Carry praktisch tot in G10.

Aktuelle G10-Zinsen (Stand 2034, illustrativ): 

Land    Leitzins    Differenz zu JPY
USA     4.20 %      +4.10 %
EUR     2.85 %      +2.75 %
GBP     3.95 %      +3.85 %
AUD     3.85 %      +3.75 %
NZD     3.65 %      +3.55 %
JPY     0.10 %      Referenz

Die Carry-Differenzen sind real existent — aber gleichmäßig verteilt, und die FX-Vola ist heute ähnlich hoch wie damals. Risk-adjusted-Carry liegt deutlich unter den Werten von 2002–2007. In EM gibt es noch substantiellen Carry (TRY, BRL, MXN), aber mit entsprechend höherem Tail-Risiko.

Meine Praxis: G10-Carry historisch interessant, heute marginal.

Ich empfehle Mandanten keine FX-Carry-Strategien mehr als Kernbaustein. Drei Gründe: erstens ist der G10-Carry-Spread strukturell geschrumpft. Zweitens ist die Korrelation zu Aktien zu hoch, um als echte Diversifikation zu zählen. Drittens sind die saubersten Implementations-Wege (Forwards via Prime-Broker, FX-Carry-Indices via Swap) für Privatanleger schlecht zugänglich.

Wo ich Carry-Logik noch nutze: als Filter für Trend-Strategien in FX. Eine Long-Position in einer Hochzins-Währung mit positivem Trend hat asymmetrisch besseres Profil als ein reiner Trend-Trade — der Carry zahlt die Wartezeit. EM-Carry-ETFs wie der iShares J.P. Morgan EM Local Currency Bond UCITS ETF kombinieren Anleihen-Carry mit FX-Carry und sind eine ehrliche Implementation für 5–10 % EM-Quote in einem Multi-Asset-Portfolio — aber niemand sollte das mit den AUD/JPY-Renditen von 2005 verwechseln.

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