Distressed Debt Investing: in Konkurs-Schuldverschreibungen investieren.

Distressed Debt ist eine der spannendsten institutionellen Strategien — und eine der unzugänglichsten für Privatanleger. Anleihen kurz vor oder in der Insolvenz zu kaufen, in der Erwartung dass der Recovery-Value über dem Marktpreis liegt. Über die Mechanik, die Lessons von Howard Marks und Oaktree, warum die Strategie für Retail kaum funktioniert — und welche Cousin-Strategien doch zugänglich sind.

Definition: was „distressed" tatsächlich bedeutet.

Die operative Definition stammt aus dem Bond-Markt: eine Anleihe gilt als distressed, wenn ihr Spread gegenüber US-Treasuries (gleiche Laufzeit) mehr als 1.000 Basispunkte beträgt — also 10 Prozentpunkte. Das ist ein technisches Schwellenwert-Kriterium, kein Insolvenz-Status. Eine 10-jährige Unternehmens-Anleihe mit 14 % Yield, wenn der Treasury bei 4 % steht, ist distressed.

Im weiteren Sinn umfasst Distressed Debt drei Stadien:

• Stressed: Spread 600–1.000 bp. Operative Probleme erkennbar, aber kein akutes Insolvenz-Risiko.
• Distressed: Spread > 1.000 bp. Markt erwartet substanzielle Restrukturierung oder Default.
• Defaulted: Unternehmen hat Zinszahlungen ausgesetzt oder Chapter 11 / Insolvenz angemeldet. Anleihe handelt nach Erwartung des Recovery-Werts.

Klassische Strategien: drei Ansätze.

Institutionelle Distressed-Funds nutzen primär drei Setups, die sich in Komplexität und Zeithorizont unterscheiden.

1. Discount-zu-Recovery-Value. Die Anleihe handelt bei 35 Cent pro Dollar. Eigene Analyse der Bilanz, Sicherheiten und Verfahrenslage ergibt einen erwarteten Recovery-Wert von 55 Cent. Differenz von 20 Cent ist der Edge. Position bis zum Closing der Restrukturierung halten, dann zum Recovery-Wert auszahlen oder in das Reorganisations-Wertpapier wandeln.

2. Loan-to-Own. Senior-besicherte Anleihen kaufen, in der Erwartung dass sie im Insolvenz-Verfahren in Equity der reorganisierten Gesellschaft getauscht werden. Wer die Senior-Anleihe hält, übernimmt effektiv das Unternehmen über das Insolvenz-Verfahren. Klassische Strategie von Oaktree, Apollo und Cerberus. Zeithorizont 18–36 Monate, Renditeerwartung 15–25 % p. a. bei erfolgreichem Setup.

3. Fulcrum-Security. Die „Fulcrum-Security" ist die Tranche der Kapitalstruktur, an der genau der Übergang zwischen Voll-Rückzahlung und Verlust stattfindet. Identifizieren, welche Anleihen-Klasse das ist, und genau dort positionieren — weil dort die Verteilung zwischen erwarteter Rückzahlung und Equity-Konversion am vorteilhaftesten ist. Das ist Handwerk auf höchstem Niveau, mit Bilanz-Modelling und Wasserfall-Analyse der Kapitalstruktur.

Lessons von Howard Marks und Oaktree.

Howard Marks hat mit Oaktree die wohl konsequenteste Distressed-Strategie der letzten 30 Jahre umgesetzt. Seine „Memos" sind Pflichtlektüre. Drei seiner zentralen Lessons:

• „Second-Level-Thinking": Es reicht nicht, eine Anleihe als günstig zu erkennen. Man muss verstehen, warum sie günstig ist, und prüfen, ob die Mehrheit der Marktteilnehmer einen Faktor falsch einschätzt. Wenn der Konsens schon das Schlimmste eingepreist hat, ist der Trade gemacht — wenn nicht, gibt es weitere Abwärtsbewegung.
• Stress-Phasen sind die ergiebigsten: 2002, 2008/09 und 2020 waren die Jahre, in denen Oaktree die höchsten Renditen erzielte — weil die Spreads in Panik-Phasen weit über fundamental gerechtfertigte Niveaus laufen. Wer in ruhigen Phasen Distressed kaufen will, findet schlechtere Setups.
• „The most important thing is not what you buy but what you pay": Auch eine schlechte Firma kann ein guter Trade sein, wenn man sie billig genug kauft. Eine erstklassige Firma kann ein schlechter Trade sein, wenn man zu viel zahlt.

Der Heinz-Deal von 2013 (3G/Buffett) ist kein klassischer Distressed-Case, wird aber oft im selben Kontext genannt — Buffett nutzt Preferred-Strukturen mit Equity-Kicker, die in der Mechanik einem Loan-to-Own-Setup ähneln, ohne Insolvenz- Verfahren. Solche Hybrid-Deals sind die Königsklasse — und ausschließlich institutionell zugänglich.

Warum Distressed nicht für Retail funktioniert.

Drei strukturelle Probleme machen direkte Distressed-Investments für Privatanleger praktisch unmöglich:

• Liquidität: Distressed-Anleihen handeln OTC mit Bid-Ask-Spreads von 2–5 Prozentpunkten. Wer 100.000 Euro Nominal kauft, verliert allein durch Spread und Provision 1–2 % bei jeder Bewegung.
• Mindest-Tickets: Viele Distressed-Anleihen haben Mindestsützelungen von 100.000 oder 200.000 USD pro Stück. Diversifikation über 20 Positionen erfordert 2–4 Mio. USD Mindestkapital.
• Juristisch intensiv: Insolvenz-Verfahren erfordern Verständnis von US-Bankruptcy-Code, Inter-Creditor-Agreements, Sicherheiten-Strukturen. Ohne spezialisierte Anwälte oder ein Team mit Restrukturierungs-Erfahrung ist die Analyse oberflächlich.

Cousin-Strategien für Retail: ETFs und High-Yield in Stress-Phasen.

Die zugängliche Alternative: über ETFs an die High-Yield-Komponente herankommen, und gezielt in Stress-Phasen Allokation aufbauen.

• iShares Fallen Angels High Yield Bond ETF (FALN): Anleihen, die von Investment Grade zu High Yield herabgestuft wurden. „Fallen Angels" sind oft die billigsten Anleihen im High-Yield-Universum, weil IG-Fonds sie zwangsverkaufen müssen.
• iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF (HYG) / SPDR Bloomberg High Yield Bond ETF (JNK): breite High-Yield-Exposition. Nicht reines Distressed, aber in Crash-Phasen mit Spreads > 800 bp eine pragmatische Annäherung.
• SPDR Bloomberg Convertible Securities ETF (CWB): Wandelanleihen, die in Stress-Phasen oft wie distressed gehandelt werden, mit Equity-Upside im Recovery.
• Geschlossene Distressed-Fonds (Howard-Marks-Style): Oaktree Specialty Lending, BlackRock TCP Capital — Business Development Companies mit Distressed-Anteil, an US-Börsen handelbar.

Konkrete Stress-Indikatoren als Buy-Signal.

Wenn man Distressed über ETFs spielt, ist Timing der entscheidende Faktor. Ich achte auf folgende Indikatoren als grobe Heuristik:

1. ICE BofA High Yield Master II OAS (Option-Adjusted Spread)
   - Long-Term Median: ~500 bp
   - Stress-Schwelle: > 700 bp
   - Tiefer Stress (Krise): > 1.000 bp
   - 2002, 2008, 2020 erreichten 1.500-2.000 bp

2. Anteil der "Distressed Issuers" im S&P / Fitch Distressed Index
   - Normalphase: 3-5 % aller HY-Emittenten
   - Stress: > 10 %
   - Krise: > 20 %

3. Net High-Yield Issuance
   - Wenn neue HY-Emissionen praktisch verschwinden,
     ist der Markt geschlossen — klassisches Stress-Signal

4. ETF-Discount zum NAV (HYG, JNK)
   - In Panik handeln HY-ETFs mit 2-4 % Discount zum NAV
   - Mean-Reversion-Setup mit gutem Risk-Reward

Wer in eine Stress-Phase mit OAS-Spreads über 800 bp ein paar Prozent Allokation in FALN oder HYG aufbaut und über 12–24 Monate hält, hat historisch in jedem Zyklus seit 1990 Geld verdient. Das ist keine Garantie, aber die Tendenz ist empirisch sehr stabil.

Meine Praxis: passive Beobachtung, gelegentliche Allokation.

Distressed im engeren Sinn ist für meine Mandanten und mich selbst nicht zugänglich — und ich versuche auch nicht, es vorzutäuschen. Was ich tatsächlich tue: ich beobachte die OAS-Spreads und ETF-Discounts kontinuierlich. In den letzten Stress-Phasen (Q1 2020, Q4 2022, Mitte 2023) habe ich für aktive Mandate opportunistisch 3–7 % High-Yield-ETF-Allokation aufgebaut, mit 12–18 Monaten Haltedauer und klarem Exit, wenn der Spread unter 500 bp zurückkehrt.

Das ist nicht „echtes" Distressed Investing. Aber es ist die ehrliche Variante für Privatanleger — partizipieren an der gleichen strukturellen Prämie (Liquidity-Stress- Discount), ohne die institutionelle Infrastruktur vorzutäuschen. Wer mehr will, sollte ehrlich akzeptieren, dass er den falschen Weg gewählt hat — und entweder bei Oaktree-/Apollo-/Brookfield-Fonds investieren (sofern qualifiziert) oder die Strategie ganz lassen.

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